證券市場可分為發行市場及交易市場，發行市場（亦稱初級市場）是指發行人為籌集資金而發行有價證券，透過承銷商向投資大眾公開銷售所形成的市場，交易市場（亦稱次級市場）則是有價證券發行後，認購人或應募人將所認購之有價證券出售給他人所形成的市場，而不論在何市場中，投資人都必須依據發行人之財務、業務狀況，作出投資決策判斷，因此，證券交易法即訂有資訊揭露之規範。

就發行市場部分，證券交易法第22條及第30條規定公司募集、發行有價證券，於申請審核時應加具公開說明書，「公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則」規定公開說明書之內容應包括公司概況、營運概況（市場及產銷情形等）、發行計畫及執行情形、財務概況（最近年度財務報告、財務資料綜合分析及財務比率變動原因、財務狀況及經營結果之檢討分析）、特別記載事項（內部控制制度執行狀況、證券承銷商評估總結意見等）；又為使應募人確實瞭解公司財務、業務狀況，以評估是否參與有價證券認購，同法第31條及第32條規定募集有價證券應先向認股人或應募人交付公開說明書，且若公開說明書之主要內容有虛偽或隱匿之情事，發行人、發行人之負責人（包括董事、監察人及經理人）、曾在公開說明書上簽章以證實其內容之職員、證券承銷商、曾在公開說明書上簽章或陳述意見之會計師或律師等專門職業或技術人員，都應對於認購該次發行之有價證券之投資人所受損害負賠償責任。

就交易市場部分，考量發行公司之財務報告為投資人投資有價證券之主要參考依據，除必須符合可靠性、公開性外，尚須具時效性，使投資人了解公司之現狀與未來，故證券交易法第36條規定公司應定期公告財務報告及每月營運情形，「證券發行人財務報告編製準則」並明定財務報告指財務報表、重要會計項目明細表及其他有助於使用人決策之揭露事項及說明，財務報表並應包括資產負債表、綜合損益表、權益變動表、現金流量表及其附註或附表，相關內容應公允表達發行人之財務狀況、財務績效及現金流量（即其內容尚應包括重大或有負債、與關係人之重大交易事項、重大期後事項等），並不致誤導利害關係人之判斷與決策；依現行證券交易法第20條及第20條之1，若公司公告前述財務報告及財務、業務文件之主要內容有虛偽或隱匿之情事，發行人及其負責人、曾在財務報告或財務業務文件上簽章之職員、會計師等均應負損害賠償責任。

以下即介紹「博達財務報告及公開說明書不實案」之案例事實及法院判決要旨：
一、事實簡述：
(一)股票初次上市公開說明書不實（海外虛偽銷貨、國內虛偽循環交易）
博達科技股份有限公司（下稱博達公司）以從事電腦週邊產品及砷化鎵晶片之生產及銷售為業，其負責人葉○及經理人為使公司業績達到上市所需之目標，即於民國（下同）86年間起在美國設立人頭公司D1，旋即由博達公司對D1進行大量虛偽銷貨，另自87年起尋得國內虛偽循環交易之配合對象，由博達公司將產品虛銷予泉盈等三家公司，該等公司再虛銷予科拓等二家公司，最後由科拓等二公司將上述產品再虛銷回博達公司，而該等交易均無實際貨物進出，都只是帳面作業，博達公司以前述方式虛增營收、美化財務業務狀況後，於88年12月間完成股票上市作業。

(二)股票上市後財務報告及公開說明書不實

海外虛偽循環交易、國內虛偽進貨
為維持博達公司營收，使股票得持續上市，除前述國內虛偽循環交易外，葉○另設立人頭公司D2、L及營業處所位於香港的F1等五家人頭公司，對D1等八家人頭公司進行大量虛偽銷貨，並再指示設立海外人頭公司C、M向上開八家人頭公司進貨，以將貨物虛銷回博達公司。
嗣因海外人頭供應商C、M之交易量不足以弭平博達公司對D1等八家人頭公司銷貨所產生之鉅額應收帳款，葉○即再指示尋得恩雅等七家公司作為博達公司之虛偽進貨廠商，博達公司即以此方式自88年下半前起至93年3月間反覆進行虛偽循環交易。
將虛偽應收帳款轉為虛增現金、隱匿資金受限
為解決前開虛偽交易產生之鉅額虛偽應收帳款，葉○於91年8月間與菲律賓首都銀行執行副總裁Alfredo勾串，偽稱博達公司收回美金8,500萬元之貨款，另於93年間出售虛偽應收帳款共計美金4,550萬餘元予Commonwealth銀行之子公司CTB，再轉售予葉○指示成立之海外人頭公司A，前開交易均與銀行約定帳戶登載之存款應全數用以認購連結至葉○人頭公司之金融商品，若博達公司發生信用事件，銀行得以交付該等金融商品之方式，清償其對博達公司之存款債務，而上開銀行於歷次會計師詢證回函時，均未記載資金有受限制。
虛偽募集海外可轉換公司債、隱匿資金受限
葉○等人為解決資金需求，於92年間決議發行海外可轉換公司債美金5,000萬元，惟因發行條件遭變更，投資者認購意願低落，渠等即由海外人頭公司B、F2分別向羅伯銀行、首都銀行融資後認購，並與銀行約定博達公司取得之認購款須用以購買連結至人頭公司之金融商品，若博達公司發生信用事件，銀行得以交付該金融商品之方式，清償其對博達公司之存款債務，或須存放於銀行帳戶內，於人頭公司還款前不得動用，而上開銀行於歷次會計師詢證回函時，均未記載資金有受限制。
(三)博達公司初次上市公開說明書、上市後歷次財務報告暨各次現金增資發行新股公開說明書均因前開不法行為而有重大虛偽不實，投保中心於93年間分別受理投資人進行民事求償，就博達公司初次上市公開說明書不實案，求償金額逾百萬元，另就博達公司上市後財務報告及公開說明書不實案總計受理逾萬名投資人，求償金額逾58億元。

二、法院判決見解重點
(一)董事及監察人有其法定職權，不得任意免責
實務上，日常公司業務之執行多由經營階層負責，董事會僅負責業務之決策面，董事會固可基於效率之考量，透過授權機制，將業務執行權限授與經營階層，惟不得以業務執行權限下放為由，免除對於業務執行應負之責任，而仍應對於被授權者善盡監督之責。

我國另設監察人制度，係期待監察人能立於獨立超然地位，藉由董事會列席及報告請求權、公司代表權、調查及查核權等達到事前及事後監督功能，與外部監督之會計師、檢查人各發揮其功能，尚不得以公司有委任會計師查核，即謂監察人得脫免其責任。

(二)應負賠償責任之人包括：

博達公司：為發行有價證券之公司，應負結果責任。
董事長葉○、董事兼光電事業處總經理彭○、董事兼財務長謝○、董事兼財務協理徐○、董事兼金融資源中心主管賴○：渠等指示或知悉博達公司持續進行虛偽循環交易，並明知歷次財務報告相關記載均屬虛偽，仍參與董事會決議通過之，或任令葉○代理出席行使表決權，自屬有故意。
監察人夏○：係因與葉○長年相交而經安排長期擔任監察人，曾配合出具葉○已獲博達公司董事會授權開戶、提領等之證明予首都銀行，及提供其個人帳戶供葉○將資金匯出海外使用，與經營階層密切合作，卻未曾行使職權而出具博達公司各項表冊經其審查並無不符之監察人報告書，顯係故意廢弛職責。
副董事長葉○屏：知悉博達公司從事假交易，且有充裕資源及機會接觸公司內部事務，卻未曾提出詢問或執行內部控管及監督，顯係怠於行使職權，放任一己成為董事長葉○之橡皮圖章，縱無故意亦有重大過失。
董事林○：負責博達公司法務及股務部門之主管，經安排擔任內部董事，尤應注意確保內控制度之風險管理及法令遵循，卻未行使職權，自甘成為葉○之橡皮圖章，自屬有過失。
(三)因果關係之認定
證券法制上關於反詐欺條款之因果關係，包括投資人信賴不實陳述而陷入誤信，因誤信而為投資決定（即交易因果關係），並因此一投資決定而受有損害（即損失因果關係）。

發行公司若以虛偽不實資訊公開於證券市場，或隱匿重要資訊，將破壞證券交易市場透過正確公開資訊適正股價之機能，使有價證券價格反映此不實資訊，呈現扭曲之價格，導致投資人為錯誤之投資判斷，應可推定參與有價證券交易之善意投資人有信賴該資訊之真實性，而不須舉證證明其有如何信賴該資訊；又美國實務結合效率資本市場假說發展出詐欺市場理論，惟法院認為詐欺市場理論正確之意涵應係投資人信賴證券市場之股票價格未受詐欺行為所扭曲，則交易因果關係即受推定，至於該股票交易市場效率應非重點所在。

損失因果關係一般可將發布不實資訊公司之股價波動與相類型公司或整體股票市場波動情形進行分析比對，倘不實資訊遭拆穿或更正後，股價下跌程度遠逾同業或大盤，應可推定被告之行為造成原告之損害，倘該公司股票因而打為全額交割股、停止交易甚至下市，則損失因果關係即不證自明。

(四)損害計算方式採毛損益法
基於證券詐欺訴訟之被告非難性高，尚無限縮被告賠償範圍之必要，應回歸傳統損害賠償填補損害之理論，斟酌博達公司不實資訊揭露後，即連續跌停多日，成交量劇烈萎縮，並旋遭停止交易進而終止上市，投資人之損害賠償額，應以不當交易價格即買入價格與起訴時之市價或真實資訊揭露後出售價格之差額作為計算基礎，較符合本案實際情況及公平原則；參酌博達公司臨時管理人之陳述及重整事件檢查人之報告，其有價證券已喪失所表彰之價值，應以0元作為起訴時之市價。

(五)共同侵權行為連帶債務人間之責任分擔，應考量類推適用民法第217條與有過失之規定，依各加害行為對損害原因力輕重，定其應分擔損害賠償之義務，本件葉○應歸責之程度最重，另發行人對於其負責人執行職務違反法令造成他人損害之行為，應視為法人本身之侵權行為或法定特定責任，於公司內部固可向最終應負責任之行為人求償，然對於公司外部應負連帶賠償責任之他人，其歸責程度實屬最重，故葉○及博達公司均無對外部連帶債務人主張分擔額或行使求償權之理。

三、結語
博達案係發生於證券交易法增訂第20條之1前之案件，若依現行規定，就不實財務報告所造成之投資人損害，發行人及董事長、總經理應負絕對責任（即不論有無故意過失均應賠償），其他公司負責人則應負推定過失責任，對於投資人權益之主張已更有助益，然財務報告及公開說明書不實類型之案件，其不法行為通常延續期間甚長、受害投資人眾多，所造成損失金額亦鉅，投資人在投資前仍應儘可能瞭解產業近況、分析公司近年財務、業務情形，審慎決策，以保障自身權益。