壹、前言
我國為保障投資人權益及促進證券市場之健全發展，於民國(下同)91年7月17日公布「證券投資人及期貨交易人保護法」（以下稱「投保法」），並依該法於92年1月設立「財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心」（以下稱「本中心」），而本中心依投保法第28條規定得受理投資人授與仲裁與訴訟實施權，代表受害投資人向上市（櫃）公司或不法行為人進行訴追與求償。
本中心辦理團體訴訟案件類型，主要有財報不實、公開說明書不實、操縱股價與內線交易等，迄今為止所受理案件已達二百件以上。其中就「財報不實」部分，依現行證券交易法第20條第2項、第20條之1規定，財報不實規定所規範的主體主要為公司發行人及其負責人、發行人之職員、辦理財務報告之會計師。按規定，發行人依證券交易法申報或公告之財務報告及財務業務文件，其內容不得有虛偽或隱匿之情事。若有虛偽或隱匿之情事，公司發行人及其負責人、發行人之職員，曾在財務報告或財務業務文件上簽名或蓋章者、會計師於辦理財務報告簽證，有不正當行為或違反或廢弛其業務上應盡義務者，對於發行人所發行有價證券之善意取得人、出賣人或持有人因而所受之損害，應負賠償責任，本規定目的在於維護證券市場交易之公平性。
查公司之財務報告或財務業務文件若有虛偽或隱匿之情事，則有前揭財報不實規定之適用；本文透過介紹90年間發生之久津實業股份有限公司(下稱「久津公司」)財報不實案件，期能使讀者對財報不實案件有進一步之認識。
貳、案例介紹
以下茲就「久津公司財報不實案」相關案件事實、訴訟經過及民事法院判決之重點簡要介紹：
一、事實簡述：
90年間，久津公司之董事長甲為美化公司財報，透過他人在香港等海外地區設立紙上公司，並利用前開紙上公司與久津公司進行虛偽交易，於90年9月至92年3月間，假借買賣電子零組件名義，偽作久津公司自進貨商高價進口電子零組件、再轉出口予銷貨商，並填製不實之相關會計憑證，致使久津公司之會計人員、財務人員登載於久津公司之相關帳冊內，造成90年度、91年上半年度、第三季之財務報告出現重大不實，諸如營業收入、盈餘、應收帳款、應付帳款、預付購物料等重大會計項目，皆有浮灌虛增之情事，金額高達數十億元；該財務報告復有隱匿關係人交易、負責人不正借款與侵占公司款項、未就信用交易風險予以評估揭露（應收帳款及應付帳款過度集中）等行為，致相關重大影響投資判斷之訊息無法公開，此亦致使久津公司無法於92年4 月底前，依當時證期會之規定申報及公告91年度、92年第1 季之財務報告，經證交所於92年5 月12日報請證期會核准公告終止久津公司股票上市買賣。

二、訴訟經過：
久津財報不實案係經臺灣臺北地方法院檢察署於93年12月23日就不法行為人涉嫌從事久津公司財報不實乙事提起公訴，本中心依刑事起訴書所載不法情事受理投資人求償登記，於94年2月間以獨立民事訴訟方式向臺灣臺北地方法院(以下稱「台北地院」)提起民事團體訴訟，台北地院於100年11月21日以94年度金字第18號判決本中心敗訴，本中心不服提起上訴，臺灣高等法院(以下稱「高院」)於103年4月7日以101年金上字6號判決本中心部分勝訴，本中心續就敗訴部分續提起上訴，最高法院於104年10月19日以104年度台上字第1894號將本案部分發回高院更審，本案現繫屬於高院審理中。

三、民事法院判決見解重點：
(一) 系爭財報確為虛偽不實
本案法院採納本中心之主張，肯認不法行為人時任久津公司董事長甲，藉由他人在香港等海外地區設立紙上公司，並利用前開公司與久津公司進行虛偽進出貨等交易，虛偽進貨之行為造成該公司90年全年度、91年上半年度及第3季財務報告，關於「存貨」、「存貨損失」、「預付購料款」、「應付帳款」、「本期純益及保留盈餘」、「保留盈餘」等會計項目確有虛偽隱匿之情形；虛偽銷貨之行為，則造成上開財務報告之「應收帳款」、「呆帳損失」、「營業收入及營業成本」、「本期純益及保留盈餘」等會計科目有虛偽、隱匿之情形。
(二) 投資人之損失與不實財報間因果關係之認定
1. 按股票發行公司經由股票交易所呈現之資訊，以表彰公司之經營成效，並藉以提昇公司債信能力，為公司籌募資金之重要方法之一，而一般專業金融機構及投資大眾則藉由股票交易以獲取投資利潤或交易差額利益，故股票交易已為現代經濟社會之重要理財管道。又股票之性質，並不以券面價值表彰其實際價值，而係以發行股票公司之營業內容、財務狀況、經營理念、營運方針及其他因素為其實際價值之衡量，且因一般投資大眾並不容易取得此部分完整之資訊，而在交易過程中易有受不當或不實資訊誤導之可能，故證交法第20條規定有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有詐欺不實等行為，且財務報告及財務業務文件之內容不得有虛偽或隱匿之情事。公司管理階層既掌握公司之營運、財務及資金，如提供不實資訊，使股價受到非自然力之影響，一般投資人無法由公開市場得知真相，顯不具有抗衡力，故審酌證券交易市場之上開特性，倘仍依一般民事事件要求投資人舉證證明係因閱覽財務報告內容始做成投資之買賣即所受損害與不實財務報告間具有因果關係，客觀上不僅困難，且屬過苛，故參照民事訴訟法第277條但書之立法精神，並參考美國法之詐欺市場理論，基於保護善意投資人之原則，只要善意投資人能證明證券發行公司所為之財務報告不實足以影響股價，且善意投資人因不知財務報告不實而投資買入股票，其後受有股價下跌之損害，即應推定二者間具有交易因果關係，並應由不法行為人就其二者間無相當因果關係之抗辯負舉證之責。
2. 經查，久津公司自90年9月間起至92年3月止，以虛偽交易虛增營業額，並將虛增營收持續登載於財務報告之上，致財務報告內容虛偽不實，久津公司將上開不實財務報告對外公開，投資人不知其內容為不實而誤信久津公司財務及營業狀況正常，並為錯誤之投資判斷，購入久津公司之有價證券，已足認兩者間具有交易因果關係。
3. 再查，92年3月6日(時某甲發生股票違約交割)久津公司股票收盤價為26.8元，之後即因財報不實資訊揭露等理由，致使股價無量下跌，其最後交易日(92年5月9日)之收盤價為1.4元，同年6月18日股票下市，投資人已無法依正常交易管道出售久津公司之有價證券，況且該時久津公司已進入重整階段，堪認久津公司之股票已無價值可言，投資人受有損害，且所受之損害與不實財報具有損失因果關係存在。
(三) 應負財報不實損害賠償責任之主體
1. 95年1月11日修正前證交法第20條之損害賠償責任主體範圍：本案不法行為發生時間為91、92年；而於95年1月11日，證交法修正第20條並增訂第20條之1。由於修正前證券交易法第20條之責任主體，尚未有具體規範(95年增訂第20條之1後，方有具體規範)，致使對造辯稱依不法行為當時之91年、92年證交法第20條規定，應負賠償責任之人係指募集、發行、私募或買賣有價證券之人，或發行人，其不具上開身分，自無須負損害賠償責任云云。該等抗辯並未為法院所採。法院表示，修正前證交法第20條第1、2項之責任主體，應包括：「發行人及其負責人」、「曾在財務報告上簽名或蓋章之發行人之職員」、「辦理財務報告或財務業務文件簽證之會計師」，而無侷限於發行人，法院理由如下：
(1) 參酌第20條之立法理由可知，該條之規範目的係涵括有價證券募集、發行或買賣之交易行為過程之公平性及正直性，其責任主體並未限於發行股票或出買股票、有價證券之發行人，應包含交易行為之相對人及第三人在內。至同法條第2項係就已申報或公告之財務報告或其他有關業務文件，內容有虛偽不實之情事，為維護證券市場資訊公開原則，保護投資人權益，而加以禁止，其最終目的與第1項相同，均係避免善意第三人在證券交易市場上之買賣行為因遭受以不實財務報告而有欠公允，故上開責任主體均不宜侷限於發行人。
(2) 就公開說明書之內容有虛偽不實者，77年1月29日修正之證交法第32條第1項已明定除發行人外，凡發行人之負責人、在相關文件上簽名之發行人之職員、證券承銷商及會計師等專業人員，均應負損害賠償責任而為責任主體。而財務報告與公開說明書，兩者性質相類似，均係為善意投資人提供完整資訊，便其在交易過程中免受不當或不實資訊誤導之可能，為確保投資人平等取得資訊之權利，維護證券市場交易公平之目的，故解釋上證交法第20條第2項之責任主體亦應包括發行人之負責人、發行人之職員(在本案財務報告簽名者)、會計師等專業技術人員在內，方符公允。
(3) 嗣後證交法於95年1月11日針對第20條第2項亦增訂第20條之1，明文將發行人及其負責人；曾在財務報告或財務業務文件上簽章之發行人職員；會計師納入規定為責任主體。可知95年1月11日修正及增訂證交法第20條、第20條之1，係為杜修正前證交法第20條責任範圍之爭議而加以明文規範。就95年修正前之證交法第20條第2項之責任主體範圍，得將95年增修之證交法第20條之1規定當作法理加以援用(最高法院101年台上字第2037號判決亦同此意旨)。
2. 發行人及其負責人—結果責任，無舉證免責之餘地
董事長係實際負責編製、公告系爭財務報告之公司最高負責人，依據證交法第14條第3項規定，送交主管機關之財務報告應經董事長、經理人及會計主管簽名或蓋章，並出具財務報告內容無虛偽或隱匿之聲明。經查，本案時任久津公司之董事長甲既於系爭財務報告上簽章，自應依行為時之證交法（即77年1月29日修正之證交法）第14條、第20條規定，確保對外公告之財務報告內容無虛偽隱匿之情事，然竟違反前開法律規定，依修正前證交法第20條第1、2、3項規定，及修正後證交法第20條之1之法理意旨，應負損害賠償責任，且無舉證免責之餘地
3. 發行人之職員，曾在財務報告或財務業務文件上簽名或簽章者—推定過失責任，須由渠等舉證已盡相當之注意，且有正當理由可合理確信財務報告內容無虛偽或隱匿之情事始能免責
按公司法第29條第1項規定，公司得依章程規定設置經理人，故經理人係在公司章程或契約規定授權範圍內，有為公司管理事務及簽名之權之章定、任意、常設之輔助執行業務機關，係屬經董事長或總經理授權而有權處理公司業務之部門主管，依公司法第8條第2項規定為公司之職務負責人。本案擔任久津公司總管理處副總經理之某乙，以經理人身分在久津公司91年半年報及第3季財務報告中之資產負債表、損益表及現金流量表上蓋章，堪認某乙係久津公司之職務負責人，且在財務報告簽章，依據當時證交法（77年1月29日修正）第20條第1、2項規定及修正後之第20條之1之法理，某乙應就系爭財務報告之內容虛偽不實負推定過失責任。某乙欲否認應負賠償責任，自應舉證證明其已盡相當之注意義務，且有正當理由可合理確信系爭財報內容無虛偽或隱匿之情事，始能免責。
然查本案某乙負責保管久津公司之印鑑章，並在提存款及匯款傳票上蓋用久津公司印鑑章，且受某甲之託，負責審核發票上之記載是否正確，審核傳票上之印章是否有蓋齊，如備齊即蓋用公司印鑑章，足見其係經由某甲授權就公司電子交易之單據及會計憑證之最後審核人，縱令其就久津公司之電子交易係屬虛偽作帳之內容不知情，亦難認其毫無疏失之處，且某乙於訴訟中並未舉證證明已盡相當注意義務，自無從免責，故業經法院判決某乙亦應負賠償責任。
4. 董事、監察人及會計主管—推定過失責任，須由渠等舉證已盡相當之注意，且有正當理由可合理確信財務報告內容無虛偽或隱匿之情事始能免責。
董監事等人雖辯稱久津公司僅將90年度決算書提報董事會表決通過，其餘之財務報告並未提交董事會表決承認及送監察人審核承認，自不應令其負責。至於90年度全年財務報告，在董事會提出時，業經會計師查核簽證完竣，出具無保留審核意見，伊等信任專業會計師之查核意見而承認，應無過失可言云云等語。然而：
(1) 董監事不得以財報已經會計師查核簽證足以信賴為由，據以免除賠償責任。
依公司法第202條、第218條規定，公司業務之執行由董事會以決議行之，而監督公司業務之執行則屬監察人之職務。另依同法第228條規定董事會負有於會計年度終了編造營業報告書、財務報表及盈餘分派或虧損撥補案義務，監察人負有就前開表冊查核義務，是依公司法規定，董事及監察人負有編製財務報告及監督查核義務。依此，董事依法負有編製半年度或季財務報告之義務，監察人依法負有審核半年度或季財務報告之義務，合先敘明。
董監事等人雖辯稱系爭財務報告已經會計師簽證或核閱，董監事應足可信賴該財務報告之真實云云等語。然而，會計師對財務報告之簽證或核閱，實屬外部監督機制。董事依法負有財務報告編造之義務，監察人則有隨時調查公司財務業務狀況及查核簿冊文件之實質審查權，其權限範圍均大於公司委託會計師辦理有關財務報告之查核簽證事項，董監事等人自不得以系爭財報已經會計師查核簽證為由，而完全免除渠等應盡之義務。
(2) 董監事不得以財報自始未提交董事會表決為由，據以主張免除賠償責任。
董監事等人另辯稱前開財報未提送董事會通過、監察人審查，伊等無法知悉，難令其負責云云等語。然而，依公司法規定董事本負有編製財務報告之義務，監察人負有監督查核財務報表之義務，已如前述。惟久津公司董事會並未審查由該公司董事長某甲所提出之91年半年及第3季財務報告，監察人亦未曾行使監督權調取前開財務報告加以審核，復無任何董監事在董事會議中提出質詢要求編製或監察人要求進行審核，董監事等人自有疏失之處，上開財務報告未經董事會決議承認及監察人查核，即逕向主管機關申報對外公告，正足以證明董監事等人未善盡董監事應盡之義務，自難認彼等已盡相當之注意義務且有正當理由而得免除賠償義務。是董監事等人應依證交法第20條規定，及修正之第20條之1規定之法理，應負損害賠償責任。
(四) 採取毛損益法計算財報不實之損害賠償責任
按證交法除於第157條之1就內線交易損害賠償之計算定有規定外，其餘就同法第20條第3項或20條之1因財務報告不實之損害賠償範圍、數額計算，並無明文。是其損害賠償方法，應依據民法第216條之規定，除法律另有規定或契約另有訂定外，應填補債權人所受損害及所失利益。又損害賠償之目的在於填補所生之損害，其應回復者，並非「原來狀態」，而係「應有狀態」，應將損害事故發生後之變動狀況考慮在內(最高法院96年度台上字第172號裁判意旨參照)，是本件計算方式，應為授權人購入價格減去該股票真實價格之差額，以計算賠償金額，始為合理。惟因股價下跌之損失，固有由於財務報告不實之詐欺因素所造成者，亦有由於詐欺以外等其他市場因素造成者，此種損失是否均得請求賠償，學說及實務有不同見解，而有「毛損益法」或「淨損差額法」之不同計算方式：
1. 採毛損益法者，係不論差額是因不實財報引起或其他市場因素所造成，賠償義務人均應承受股價下跌之結果而負責賠償；蓋投資人若知悉財務報告內容為不實者，根本不會作成自發行市場或交易市場買受股票之決定，故認賠償義務人應賠償投資人因作成投資而買受股票之全部損失。
2. 採淨損差額法者，係認賠償義務人僅賠償因不實財報因素造成之股價損失，至於市場因素造成之股價下跌不在賠償範圍。
然無論毛損益法或淨損差額法均係以投資人交易價格與該股票真實價格之差額為損害賠償之範圍，惟毛損益法之股票真實價格係指「發行人之真實資訊揭露時、起訴時或再出售時之市價」；淨損差額法之真實價格係指「投資人交易當時該股票推估之真實價值」。本件因係應以財報不實為請求之前提，且財報不實明白揭露時，久津公司股票已下市無交易價值，故法院係採毛損益法為計算依據。
(五) 投資人並無於特定期間出售持股、降低損失之義務
本件之被上訴人另有辯稱授權人於股票停止上市前，仍有機會出售股票，竟仍繼續持有，其就損失發生與擴大顯然與有過失云云等語。對此，法院表示，久津公司發生財報不實事件揭露後，股價即無量下跌，大部分投資人根本無法即時出脫其持股。如課予投資人適時出售其持股之義務，將導致不法者可因市場之自然風險而享免除或減輕責任之不公平現象，何況久津公司之股價自92年3月6日發生違約交割事件之收盤價為26.8元，並開始遽跌，期間內股票成交筆數亦僅些微少數，並於同年5月12日終止上市，同年6月18日下市，顯見久津公司股票在不實財報等事件揭露後，在公開交易市場無人願意購買，自無從期待授權人可於不實財報揭露後即時出脫所持有之股票，以減少損失，自難認其負有過失責任。
四、結語
歷年來，隨著投保中心團體訴訟之提起，司法實務判決已逐步構築確認我國證券市場民事責任之架構及內涵，在本件財報不實的案件中，除刑事不法行為人外，會計主管、董監事均應負起損害賠償責任，其中，在董監事責任部分，不得以財報未提交董事會決議或公司有委任會計師查核簽證等情形卸免責任；另外，在原告舉證責任部分，考量證券市場交易型態之特殊性，並基於保護善意投資人之原則，依民事訴訟法及參考美國法之詐欺市場理論，採推定因果關係，緩和善意買受人之舉證責任，讓投資人權益保護更易伸張。