於我國所生之證券紛爭事件，若採行民事訴訟追償機制，雖得由權益受侵害投資人自行尋求司法途徑以圖救濟，惟考量個別求償有相當程度之難度及須負擔高額之成本等因素，故我國多數投資人多消極放棄救濟；為保障投資人權益及促進證券市場之健全發展，我國遂於91年7月17日公布「證券投資人及期貨交易人保護法」（以下稱「投保法」），並依該法於92年1月設立「財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心」（以下稱「本中心」），而本中心依投保法第28條規定得受理投資人授與之仲裁與訴訟實施權，代表受害投資人向該上市（櫃）公司或不法行為人進行訴追與求償，本中心辦理團體訴訟案件類型，主要有財報不實、公開說明書不實、操縱股價與內線交易等，迄今為止所受理案件已達百件以上。

本次介紹證券交易法（以下稱「證交法」）第155條禁止操縱股價之案例，茲就「怡華案」之相關案件事實及法院判決情形為簡要介紹：

一、事實簡述：
被告葉○○於97年4月10日至97年6月16日（下稱操縱期間）間利用他人之帳戶，委託買進或委託賣出怡華實業股份有限公司（下稱怡華公司）之股票數量達該股票當日市場成交量20%以上，另相對成交數量達119仟股至4,274仟股間，占該股票各該日市場總成交量比率介於13.26%~46.73%之間，總相對成交量為8,865仟股，則占該期間該股票市場總成交量59,168仟股之14.98%。是被告葉○○大量、連續、集中委託買進及委託賣出怡華公司之股票，而為相對成交造成該公司股票交易活絡之表象，並炒作該公司股票價格，使股價長期維持高於其實際應有價格之狀況，誘使一般投資人追價買進而達操縱怡華公司股價之目的，涉違反證交法第155條第1項第4款及第5款之規定。
本中心於100年8月間公告受理本案投資人求償登記，於100年11月間以刑事附帶民事訴訟方式向臺灣桃園地方法院提起民事團體訴訟，經桃園法院於102年2月間以101年度金字第1號判決本中心部分勝訴。

二、法院判決見解重點：
（一）利用他人帳戶亦構成操縱股價：
按證交法第155條第1項第4款規定：對於在證券交易所上市之有價證券，不得有「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」。

查被告使用他人帳戶，連續以高於當時成交價之價格，委託買進怡華公司股票，或於將收盤之際以漲停板價格或高於當時成交價價格，委託買進之方式買進怡華公司股票，及以低於當時成交價之價格或以跌停價，委託賣出怡華公司股票，導致怡華公司股價上漲或下跌，顯已抬高或壓低並直接影響該股票之價格，且被告委託交易股數，占各該時段市場成交量均高達53.71%至100%，已大幅增加當日怡華公司股票之成交量，足以誤導一般投資人認該檔股票買賣熱絡，進而投資買賣該檔股票，顯見其意在造成股票交易活絡之表象。依立法意旨及一般社會經驗，自應認有連續以高價買入或以低價賣出之客觀情形，被告上開行為，該當證券交易法第155 條第1 項第4 款之「連續以高價買入或以低價賣出」之客觀要件。

次按證交法第155條第1項第5款之規定：對於在證券交易所上市之有價證券，不得有「意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交」。在證券交易所採「價格優先、時間優先」之電腦撮合原則下，容易產生該盤撮合結果為買進自己或同集團成員委託賣出之股票之相對成交情形，無異於「左手買進、右手賣出」，實際上持有該特定股票之總數並未變動，而被告使用他人帳戶以相同價格委託賣出後又委託買進，即係以該等帳戶，為相反方向之買賣，自屬相對成交。

查被告於操縱期間相對成交比例約占市場成交量13.26%~46.73%之間，足證被告確係以沖洗買賣之相對成交行為製造怡華公司股票交易活絡之假象，被告企圖誘使他人參與買賣以炒作上開股票之主觀意圖甚明。且前揭相對成交情形，除徒增手續費用之支付外，並未賺得任何差價，其目的應在於藉同筆資金反覆買賣，以製造怡華公司股票交易熱絡之假象，引誘一般散戶投資人介入買賣，使其得以順利拉抬股價甚而俟機出脫獲利。

（二）所謂「善意」係指不知有被告不法行為之投資人，應由主張「非善意」之一方負舉證責任
關於證券求償訴訟善意投資人之所謂「善意」要件，係指不知有被告不法行為之投資人，就舉證責任之分配而言，相對人並非善意之內心權利障礙事由，應由主張權利不存在之一方負舉證責任。是不法行為人主張本案投資人為惡意時，應就其惡意負舉證責任。
準此，本案投資人於被告不法操縱怡華公司股價期間買賣股票，並無就其善意舉證之必要，被告主張本案投資人為惡意時，應就其惡意負舉證責任。

（三）操縱股價與損害間應推定具有「因果關係」：
證券交易市場每日成交金額及成交筆數眾多，且證券交易之買賣雙方係透過證券經紀商在集中交易市場由電腦撮合成交，是以對於證券交易之買賣雙方，未曾謀面或直接交涉，要求證券詐欺事件之受害人負交易因果關係之舉證責任，始得請求損害賠償，證券交易法有關被告應負損害賠償責任之規定，將因原告舉證之困難，形同具文，實不符證交法第1 條保障投資之立法目的。是以操縱行為與該期間投資人進埸買進股票而受有損害，自有一定之因果關係，故此部分應由被告依民事訴訟法第277 條但書之規定負舉證責任。

同理，如行為人於特定期間就某特定股票以人為方式操縱其股票價格，將破壞該股票透過市場供需決定價格之機能，亦使投資人因誤信人為操縱之股價資訊，進場買進股票而蒙受日後股價下跌之損失。換言之，倘被告對證券市場確有操縱情事，原告毋須再就因果關係負積極舉證之責任，而應由被告舉證證明其操縱情事，與原告授權人之損害間無因果關係，否則被告仍不得免除其責任。

綜此，被告操縱股價之行為與授權人買進怡華股票之行為二者間，應推定有因果關係，當由被告舉證證明其操縱股價之行為，與原告授權人之損害間無因果關係，始可免責。

（四）真實價格之認定（法院認定以操縱股價前10日收盤平均價格為基準）：
對於市場操縱行為所生損害賠償計算之方式，無論於現行法令下或實務上均無明確之標準，對於「真實價格」之認定有以操縱行為結束後90個交易日平均收盤價格為認定者；亦有以操縱行為開始前10日公司收盤平均價格作為損害賠償基準者，其計算方式均不相同。然95年1 月11日修正後第157 條之1 第3 項前段就內線交易之損害賠償，則具體規定計算方式為「對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任」。比較我國證券交易法第157 條之1 第3 項之規定與美國證券交易法之規定，可知我國證券交易法第157 條之1 第3 項係認為消息公開後10個營業日收盤平均價格即為該證券應有之真實價格，而美國法採用消息公開後90日平均價格則僅係作為賠償額之上限，不使賠償額因短期恐慌性賣壓而遭過度誇大，原告仍須以其他方式證明其實際損害額為何，以美國法計算消息公開後90日均價僅係用以建立賠償上限，過濾恐慌性賣壓對股價所造成過度影響之立法態度，可知美國法並不認為消息公開後90日均價可用以認定特定證券之真實價格，考量90日之期間甚長，可能介入影響股票價格之因素過多，於我國法亦未明文採用消息公開後90日均價做為計算基準之情況下，尚不宜逕行採取消息公開後90日均價作為特定股票真實價格認定之依據。

再者，我國證券交易法僅於第157 條之1第3 項規定以消息公開後10個營業日收盤平均價格即為該證券應有之真實價格，對於其他證券詐欺類型並無相同規定，故本件操縱怡華股價之情況無法逕行適用第157 條之1第3 項之計算方式。惟考量第157 條之1第3 項係立法者基於我國證券交易所之交易現況（投資人結構中散戶所佔比例較高、設有漲跌幅限制，並慮及我國證交所交易規模等）所為之規定，足見我國立法者認為影響特定股票股價之重要事件，於我國證交所之交易現實下，於揭露後10個交易日內，該事件之影響即可趨於平靜，而該10個交易日之平均收盤價可認為係業已充分反應該事件影響後之真實股價。

綜上所述，本件「真實價格」之認定，亦應以操縱行為開始「前」十個營業日收盤平均價格為計算基礎，參諸怡華公司97年 3、4 月份之各日成交資訊，即可知10日均價為3.342 元，此方得視為「擬制性」真實價格。

三、結語
本案法院認定投資人就其於操縱期間買賣股票之善意，無舉證之必要，且操縱股價與其損害間推定具有因果關係，另法院認為股票之真實價格得以操縱股價前10日之收盤平均價格為計算，並判決本中心部分勝訴。此外，本案被告葉○○係利用他人帳戶為操縱行為，並於審理程序中主張係合理使用至親之帳戶，惟法院認此有違經驗法則，難認被告利用其至親帳戶下單係合理使用。反之，檢察官亦就該提供帳戶者另案偵辦之，是投資人仍應審慎保管及使用個人證券帳戶，切莫隨意出借或提供他人使用，否則一旦遭他人不當利用從事非法炒作股價，其不僅可能遭致高額民事求償，更可能有勞獄之災，反而得不償失。