鑑於我國證券投資人參與市場者以散戶居多，其權益受損時，因缺乏相關資訊，且提起訴訟須耗費相當時間、金錢，故多裹足不前；為保障投資人權益及促進證券市場之健全發展，我國遂於民國（下同）91年7月17日公布「證券投資人及期貨交易人保護法」（以下稱「投保法」），並依該法於92年1月設立「財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心」（以下稱「投保中心」），而投保中心依投保法第28條規定得受理投資人授與仲裁或訴訟實施權，代表受害投資人向該上市（櫃）公司或不法行為人進行訴追與求償。投保中心辦理團體訴訟案件類型，主要有財報不實、公開說明書不實、操縱股價與內線交易等，迄今受理案件已逾二百件。
本次介紹證券交易法（以下稱「證交法」）財報不實案例(含公開說明書不實)，茲就「智盛案」之相關案件事實及法院判決投保中心勝訴情形為簡要介紹：

一、事實簡述：
智盛全球股份有限公司（下稱智盛公司）自100年1月11日起登錄興櫃公司(於102年3月7日終止興櫃買賣)，其前副董事長劉秀鳳等人涉嫌自97年起至101年間從事虛偽進銷貨之假交易，利用不同境外紙上公司分別充作智盛公司之虛偽銷售客戶及虛偽採購機器設備等之進貨供應商，藉此虛增公司營業額及業績，並以採購進貨之名義，將公司資金匯往海外再轉匯至境外紙上公司，再匯回智盛公司，以沖銷對相關虛偽銷售之應收帳款，藉此虛增銷貨收入、捏造不實之存貨及機器設備，並填製不實會計憑證、記入帳冊，於智盛公司公告、申報之99年度第2季至101年度第2季財務報表（下稱系爭財報）登載虛偽營業收入等不實科目。又智盛公司於100年間為辦理現金增資案，於100年11月8日及12月23日分別公告之現金增資公開說明書、修正增資股價及股數之公開說明書（下合稱系爭公開說明書）引用系爭財報，隱匿進銷貨交易乃虛偽假交易等事實。是上揭各假交易造成智盛公司系爭財報及系爭公開說明書有虛偽不實情事。
投保中心於104年5月提起團體求償訴訟，本案受理求償之投資人計118人，求償金額為新臺幣(下同) 192,144,245元。一審為敗訴判決，經投保中心依法上訴後，臺灣高等法院於108年2月26日以106年度金上字第6號作成勝訴判決，認定發行人智盛公司及刑事被告等人須負連帶賠償責任，而財報相關之在職董監事及簽證會計師暨所屬會計師事務所各依比例負賠償責任(4％至6％)。目前本案經最高法院部分發回更審中。
二、臺灣高等法院106年度金上字第6號民事判決見解重點：
（一） 智盛公司系爭財報及系爭公開說明書內容均有重大不實情事：
智盛公司向境外紙上公司以「機器設備」、「靶材」等名義虛偽進貨，致系爭財報其中資產負債表之「機器設備」科目有重大虛增，又本件虛偽銷貨交易所虛增之營收，均占各期財報八成以上，如扣除該等虛增營收後，智盛公司每年營收金額不到5千萬元，顯有重大不實。其次，智盛公司100年間為辦理股現金增資案，系爭公開說明書引用99年以來之系爭財報，其中每股盈餘、淨值、營業額等主要內容，因前述假交易之故，均有重大不實、隱匿公司虛偽交易之事實，則未真實揭露智盛公司財務業務狀況，誤導證券投資人及增資認購人之投資判斷。
（二） 興櫃公司適用詐欺市場理論而推定交易因果關係存在：
考量股票價值之認定與一般商品不同，無從依外觀認定其價值，往往須參酌公司過往經營績效、公司資產負債、市場狀況等資訊之揭露，使市場上理性之投資人得以形成判斷；倘若企業經營管理者，利用其資訊上之優勢，故意製作虛偽之財報申報或公告，自足使投資人誤以該企業之業績將有成長或有所轉機，而作出買賣股票之決定，故依詐欺市場理論，不論投資人是否閱讀此不實財報，均應推定其信賴此財報而有交易因果關係，俾符合資本市場之本質，並達成發展國民經濟，保障投資之目的（證交法第1條規定參照）。
從而，興櫃股票之買賣既與其他股票集中交易市場之股票買賣近似，則「興櫃股票」之價格即與一般公開市場上商品之售價相同，均係直接反映市場對商品價值之評量結果，而公開市場上股票之價格係反映市場對發行公司（股權）價值之評量結果，市場評量發行公司（股權）之價值如何，除顯而易見之外在情狀外，尚有賴發行公司依法發布之財務報告、公開說明書等內部真實資訊，故在公開市場上按市價交易股票者，本質上已信賴市場對於發行公司（股權）價值之評量結果（即市價）、信賴發行公司依法公開之資訊，是以如發行公司依法公開之重要資訊有不實，市場所評量、反映之公司（股權）價值必然失真，價格必然有誤，自仍有詐欺市場理論之適用，亦即，在發行公司發布重要不實資訊之後、該不實資訊經更正或事實經披露或隱藏風險實現之前，在公開市場依市價買賣公司股票者，既已有信賴市場對於該公司（股權）價值之評量結果（市價）、信賴該公司依法所公開資訊之積極買賣股票行為，應推定發布不實資訊與其買賣該公司股票間，有交易因果關係。
（三） 損失因果關係之認定：
關於損失因果關係之舉證，投資人得以舉證證明：「該不實資訊或詐欺行為造成股價灌水。」及「更正不實資訊揭露後，公司明顯股價下跌。」二要件，以證明有損失因果關係存在；又倘不實資訊遭拆穿或更正後，該公司股票因而打為全額交割股、停止交易、甚至下市、下櫃，致投資人無法如同其他股票般於證券交易市場正常買賣，則損失因果關係即不證自明。
智盛公司自97年起，帳列不實機器設備價值且虛增營收金額，財報即有重大不實，本不應興櫃買賣，透過不實財報成為興櫃公司，其股價顯有灌水之情，投資人不知該公司真實財務情況，誤信其與一般上市櫃公司或同類業務公司相仿，而以貼近整體市場行情之價格買入智盛公司股票，顯然受有溢價購股之損失。再者，智盛公司股價之走勢於102年1月30日前大致與類股或大盤相符並維持在10元以上，然公司於102年1月31日公告重大訊息揭露因私募資金未到位致無法清償銀行貸款，隨後又公告存款不足致支票跳票且預告撤銷公開發行等，其股價隨著財務狀況之真實揭露，呈現重挫而背離大盤及類股之走勢，可證投資人所受股票交易價值之損害係因財報不實所致，具有損失因果關係。
（四） 公司員工或原股東基於公開說明書認購新股，亦得請求賠償：
按證交法第7條第1項關於「募集」之定義，乃所謂「對非特定人公開招募」，而「非特定人」一詞，應係相對於同條第2項「私募」定義中之「特定人」而言，換言之，除公開發行股票公司依證交法第43條之6規定私募外，應屬證交法第7條第1項「對非特定人公開招募有價證券」，此參同法第13條規定：「本法所稱公開說明書，謂發行人為有價證券之募集或出賣，依本法之規定，向公眾提出之說明文書」，亦可知舉凡向發行人認購證券之認股人或應募人，均應為公開說明書交付之對象，以利其等作出正確之投資判斷，殊不因其原為公司員工、股東或是否為特定人而有所不同；蓋公司員工及原有股東認購發行公司之有價證券，與一般投資大眾，均係交付股款後購買發行公司之股票，其本質上均係交付金錢予發行公司而期望在未來獲取更高之收益或報酬之投資行為；其等於認購發行公司有價證券時，既均本於投資人之地位購買發行公司之有價證券，則證交法第31條、第32條規範募集有價證券應交付公開說明書且不得有虛偽隱匿之規定，於其等自應一體適用，如此始符合立法者藉由資訊公開以保障投資大眾之本旨。
（五） 應負財報不實及公開說明書不實之損害賠償責任主體：
1. 財報不實部分：
本件財報不實期間為99年第2季至101年第2季，依104年7月1日修正前證交法第20條之1規定，對於系爭財報之虛偽及隱匿情事，被告發行人智盛公司、被告董事長(兼總經理)須負無過失責任；被告董監事等人為推定過失責任，渠等未舉證曾就智盛公司交易對象及流程異常乙節，嘗試瞭解、調查或徵詢簽證會計師或其他專家意見，實難徒以其單純出席董事會、倚賴公司稽核主管或信賴外部會計師簽證為由，認已盡注意義務，故均應負賠償之責；被告會計師等人為過失責任，經舉證證明渠等會計師查核系爭財報時，未能保持專業上應有之懷疑態度，未進一步取得足夠適切之查核證據，違反會計師查核規則及審計準則公報之相關規定，核有未盡專業上應有之注意義務，應負過失責任。
2. 公開說明書不實部分：
按證交法第32條第1項第1款規定，公開說明書其應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事者，發行人及其負責人應就其所應負責部分與公司負連帶賠償責任。從而，被告發行人智盛公司負無過失責任；系爭公開說明書公告時之董事、監察人，其等亦未證明對於系爭公開說明書簽證之意見有正當理由確信為真實，自應就信賴公開說明書而買進智盛公司股票之投資人所受之損害連帶負賠償責任；被告會計師辯稱僅負形式審查責任云云，就系爭公開說明書不實，未能證明其已經合理調查且有正當理由確信其為真實，亦應負連帶賠償責任。
（六） 損害計算與責任比例：
1. 本件應採毛損益法計算損害，並以0元認定持股價值
法院斟酌股票交易在每1分甚或每1秒之交易價額均有差異，如採淨損差額法為損害之計算，責由投資人舉證證明其確實數額，顯有重大困難；且智盛公司自97年起即開始從事假交易，系爭財報虛增之營收均占系爭財報八成以上，扣除該八成以上之虛增營收後，智盛公司每年營收不到5千萬元，任一正常理性之投資人倘若知情，應無任何意願買受智盛公司股票，是認本件投資人因系爭財報及公開說明書不實所受股價下跌之損失，應採取前開毛損益法計算損害，始屬公允。另考量智盛公司於102年3月7日下興櫃後，投資人更難以出售股票，且該公司向銀行聯貸之貸款本金、利息及違約金之債務合計逾13億元，公司負債超過資產，則公司股東權益為負數，是股票已無任何價值，應以0元計算。
2. 責任比例
系爭財報不實部分，依證交法第20條之1規定，法院認為被告發行人智盛公司及董事長(兼總經理)暨刑案被告等人均應負全部連帶責任，且審酌董監事及會計師之過失程度、關聯期間及牽涉程度等一切情狀，認定責任比例為4％至6％；並於本案認為全部責任者（發行人、董事長、刑案被告）與比例責任者間為不真正連帶責任，而比例責任者間則無連帶及不真正連帶之法律關係。另會計師事務所依合夥關係須就會計師比例責任範圍負連帶責任。
系爭公開說明書部分，依證交法第32條規定，法院認為被告發行人智盛公司、董事長(兼總經理)、刑案被告、董監事及會計師均應負全部連帶責任。另會計師事務所依合夥關係須與會計師負連帶責任。
三、結語
歷年來，隨著投保中心團體訴訟之提起，司法實務判決已逐步構築確認我國證券市場民事責任之架構及內涵，在本件財報暨公開說明書不實之案例中，除刑案被告依其財報不實行為本應負責外，發行公司及其董事長、董監事、及會計師暨其所屬會計師事務所均應負損害賠償責任，法院考量不同賠償義務人之責任程度，認定不同之責任比例，並明白表示，董監事及會計師等須盡其應有之注意義務，其中，在董監事責任部分，不得僅以單純列席董事會決議、或公司設有稽核主管或有委任會計師查核簽證等情形而卸免責任；另外，在投資人舉證責任部分，考量證券市場交易型態之特殊性，基於保護善意投資人之原則，依民事訴訟法及參考美國法之詐欺市場理論，採推定交易因果關係，並肯認不實消息揭露後之股價下跌情事或因而停止交易、甚至下市櫃等情，即證明具有損失因果關係，緩和投資人之舉證責任，有助於促進證券市場健全發展，對投資人權益之保障亦更加完整。